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伦敦证券交易所价值几何?手把手教你做并购估值系列四:终值的困惑

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hezf2006 发表于 2019-10-12 11:29:01 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
前言
对于企业来说,估值的基本假设前提是永续经营。特别是对伦敦交易所这样的企业来说,具有一定的垄断性,大家更容易支持这个观点。但对财务模型的预测,通常只是来预测5-10年的时间,在预测期之内的价值,我们可以通过自由现金流折现来获得,但是对预测期之外的那部分价值,我们就用终值来体现。至于预测期是5年还是10年或是更长一些,并没有绝对的标准。通常对预测期取值的一个标准,就是在预测期末的时候,企业达到一个长期稳定的状态,对周期性企业来说,预测期结束的时候,也应该是行业的均值水平,例如矿产品价格既不应该是高峰也不应该是低谷。这样才能防止终值出现大幅度的低估或高估。


对终值的计算,通常有2种方式,一种是退出乘数法,一种是永续法。
一、退出乘数法



退出乘数法也是属于市场法,或称为乘数法,即假设在预测期末,如果按照企业价值乘数进行出售,则得到的价值也就对应我们这里说的终值。


对私募股权投资来说,一般在终值假设的时候,都会保守的假设退出乘数等于收购乘数,即按照投资进入的估值乘数来假设未来的退出乘数,这样投资的获利将完全取决于退出时的企业财务绩效的改善,例如EBITDA的大幅增长。对于投资人而言,更好的情况是投资的时候是行业低谷,收购乘数较低,出售的时候遇到风口,退出乘数较高,实现乘数扩张和财务绩效改善所带来的丰厚回报。当然,现实往往是残酷的,大家往往是一窝蜂的以风口的高价格进入,未来几年,即使可以退出,可能也是进入的时候是鳄鱼,出来的时候就是壁虎了。


对于伦敦交易所而言,我们来假设退出乘数的时候,可以按照现有的市场价格来进行假设,也可以说是市场认可的乘数,即15倍的企业价值/EBITDA。这个数值,我们可以从雅虎财经的数据中看到,也可以自己按照目前的市价进行计算,即通过市值来推导企业价值,再用企业价值除以EBITDA就可以得出来。


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上表是我们预测的伦交所的财务表现,我们看到在预期期末伦交所的EBITDA值是1685百万英镑,我们按照15倍的EV/EBITDA来估值,可以得到终值是252.7亿英镑。我们按照折现因子计算后得到终值现值为211.02亿英镑,我们将终值现值加上现金流现值合计87.68亿英镑,得到企业价值合计为298.7亿英镑。我们在此基础上继续推导出股权价值(股权价值=企业价值-有息负债+现金及等价物-非控制性权益)为287.05亿英镑,除以普通股的数量349.7百万股,得到每股价格为82.1英镑。这个价格高于伦交所的股票现价74英镑,稍低于港交所的83.61英镑/每股的报价。

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这里需要提一句的是,大家可以看上表中的终值(现值)占企业价值的比例为71%。不言而喻,终值在企业价值的决定中占了重要的作用,而且根据过往的经验来看,这个终值的比例往往在70-80%之间,是非常常见的。如果我们改变假设的退出乘数,那么就会直接影响估值,从而对结果带来比较大的影响。所以说,对估值来说,很多时候我们追求的并不是一个绝对值,而是一个大致的范围。因为任何一个假设条件的变化,都会对估值带来影响,而且这些假设条件在很多情况下,又不是唯一的确定值。


在对这个价格发表评论之前,我们再来看看永续法下面的估值。


二、永续法


永续法的前提就是企业永续经营,如果假设现金流还以恒定的速度增长,那么企业的终值公式为
终值

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这里分子是预测期后第一年的现金流,所以也等于预测期最后一年的现金流FCFF x(1+g),g也就是永续增长率,分母是折现率减永续增长率。我们就不再推导这个数学公式了,大家只要记住这个公式就可以。当然,如果永续增长率假设为0,那么公式就简化为终值=FCFF/WACC了。


在这个数学公式中,我们可以发现,增长率的微小变化就可以明显改变终值,而且增长率越是接近折现率,增长率变化带来的影响就越大。


对于永续增长率的确定,通常我们有2个经验法则。一是增长率的上限不应该超过经济增长率,因为任何企业都不可能永远以超过经济整体增长率的速度增长。另外一个经验法则是,增长率也不应该超过无风险利率的取值。在长期内,无风险利率也会收敛于经济的实际增长率。


对于国内的企业来说,我们通常会假设永续增长率为2-3%。这个假设不论是对于我们目前的经济增长率水平还是无风险利率水平,都满足以上的两个约束条件。但是对论交所来说,我们采用的无风险利率为0.45%。对英国来说,从1955年到2019年,GDP的平均增长率为0.61%(来源tradingeconomics)。看到这两个数据,就对我们如何取永续增长率有了参考。这也是我们在估值当中遇到的比较大的困惑,因为目前伦交所的销售收入及各项财务指标还在保持2位数的增长,我们对于永续增长率采用比较低的指标是否合适。


对这个问题的解决方式来说,我们可以采用适当延长预测期的方式,即在假设的过程中,由较高的增长率逐渐降低到比较低的增长率,接近我们所假设的永续增长率。在我们的假设中,我们采用了0.2%作为永续增长率。


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我们可以看到,在采用永续法计算终值的情况下,终值现值为372.23亿英镑,高出退出乘数法下的终值现值约76%,这是一个非常巨大的差异。如果按照永续法计算的终值,那么退出乘数约为28.6倍的EV/EBITDA,这无疑是一个非常高的乘数。相反,如果我们按照15倍的EV/EBITDA去倒推永续增长率,我们也发现了一个非常有趣的现象,就是这个永续增长率是-1.9%。这也是我们这篇文章取名为终值的困惑的部分原因。在永续法情况下,估值高升的原因在于分母比较低,在WACC值为2.61%的水平下,减去0.2%的永续增长率,分母为2.41%,这个值也可以说是我们经常所说的资本化率。在英国的权益市场风险溢价水平为5.96%的情况下,2.41%的资本化率无疑从另外一个方面验证,伦交所是风险非常低的资产,因此收益率也低。所以,从另外一个方面来说,如果去收购伦交所这样的资产,也就不要期望有太高的投资回报率。


如果按照永续法来计算终值,我们可以看到最终的股票价格是每股128.2英镑,即使在港交所的报价83.61英镑的基础上再提升20%,也仅仅是100.3英镑,还没有达到永续法状态下的估值水平。对这样的估值结果,到底意味着什么。


为什么永续法下的估值大幅超过退出乘数法。如果按照永续法来估值的话,股东可以实现什么样的投资回报率?伦交所的股本成本是2.71%,WACC值也只有2.61%,是否意味着股东未来的投资回报率也是2.71%。如果按照永续法估值的结果来收购,那将是什么样的一个情形?当我们有一个初步的估值结果的时候,并不意味着问题的解决,而是更多的问题冒了出来。甚至,在大多数情况下,我们会怀疑自己在估值的过程中是否出现了计算的错误或输错了参数。



另外,即使一切都正确,我们目前关注的重点并非是伦交所自身的估值,而是针对港交所而言,伦交所的投资价值是多少?港交所报价的底线在哪里?

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都不错上等 发表于 2019-10-12 12:56:38 | 显示全部楼层
怎么最近那么多小白来了啊,都攻占论坛了
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下一个地方 发表于 2019-10-12 14:07:35 | 显示全部楼层
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拉谷谷GG 发表于 2019-10-12 15:17:29 | 显示全部楼层
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chg888 发表于 2019-10-12 17:51:05 | 显示全部楼层
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Sibyl 发表于 2019-10-12 19:50:29 | 显示全部楼层
定投指数基金哪个好 定投选择ETF基金还是普通指数基金好
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