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"电商模式" , P2P中概股的救赎之道?

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reddatura 发表于 2019-11-19 20:39:11 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
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"电商模式" , P2P中概股的救赎之道?

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作者:BBAE必贝证券特约作者 大Q
最近,拍拍贷创始人、联席CEO张俊在近期的一次演讲中表示,“我们和P2P已经不再有什么关系了”,“拍拍贷正转型成为一家助贷的机构”。拍拍贷官方相关人士表示,“我们现在主战场是金融科技,10月后所有成交来自机构”。

如今“P2P”已然成为避之不及的东西。然而在《威尼斯商人》的时代,借钱收利息也被认为是魔鬼般的行为。现在大家能接受借钱收利息的行为,不过对借钱收高利息却嗤之以鼻。并不想为P2P行业做辩解,不过大家对高利息带有负面情绪主要是我国垃圾债市场非常不完善。
在太平洋彼岸的美国,垃圾债市场就完善得多,经过几次大的风波,依然在玩。次贷泡沫时期更是玩出新高度,把垃圾债和投资级债券混在一起(CDO)卖。在中国,P2P帮助那些不能在银行融资的,又愿意接受高利息的个人或者企业融资,本质上就是垃圾债,但是又和美国的不同。

在美国,P2P作为一种技术连接发行银行和投资者,而中国的P2P缺少了发行银行的角色,对比一下P2P教父Lending Club和我国首家P2P公司拍拍贷的模式,就能感受到其中的差异。


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(来源:Lending Club 2018年财报)


对于美国的发行银行来说,一个业务闭环分成了:承揽、承做和承销。在Lending Club构建的平台中,贷款人向平台申请,Lending Club利用算法给贷款人评分,评分的体系是FICO(埃森哲,美国个人消费信用评估公司)。算法除了用的是FICO的体系,还要接受发行银行的指导,毕竟最后是发行银行发行各种债权包,如ABS。最后Lending Club把债权包放到自己的平台上,供投资者购买。


在这个系统中,Lending Club实际上代替了发行银行的承揽、承销和一部分承做。但是因为我国的垃圾债和个人评分系统并不完善,自然就没有相应的发行银行,这个职能由P2P公司自己担任,甚至连评分系统都各不相同。银行在该系统中只担任支付的职能,并没有监管P2P公司对贷款人的评分。




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(来源:拍拍贷招股书)


以上说的模式我称它为“交易模式”,我国的P2P行业很快就进化出了第二种模式--电商模式。趣店和乐信都属于电商模式,他们有一个独立的电商平台,用户在平台上消费时,可以选择分期付款。在这种模式下,公司除了可以赚到金融业务的收入,还能赚到销售商品的收入。乐信的财报清楚地将这两种收入列示,从2019上半年报来看,商品销售的收入增速甚至比金融业务要快。


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(来源:根据乐信2019半年报整理)


趣店和乐信的模式又有略微地不同,趣店先用自有资金放贷,再做成ABS卖给金融机构,同时承诺即使终端债务人违约,趣店也一定保证金融机构的本金安全。这就让趣店承受了两个风险,一个是ABS不满足金融机构的风控要求,金融机构不买;另一个是趣店成为金融机构的信用风险缓冲垫,吸收掉终端债务人的违约风险。


乐信并不会用自有资金放贷,而是在用户申请分期时,就直接对接到合作的第三方金融机构,而金融机构参考乐信的信用评分系统。在这种模式下,乐信几乎不承担金融风险。


现在市值最大的5家中概P2P公司,市值从大到小排列:乐信、趣店、360金融、拍拍贷和宜人贷。刚好市值最大的乐信和趣店是电商模式,市值小的拍拍贷和宜人贷是交易模式。


从今年的走势来看,四家公司在一季度都出现了比较大幅度的上涨,5月份开始走弱。其中拍拍贷和宜人贷创新低,乐信和趣店维持了年度涨幅。市值和涨幅似乎告诉我们,市场更好看电商模式,更担忧交易模式。


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(乐信黄线、趣店橙线、拍拍贷蓝线、宜人贷紫线)


宜人贷处于放贷余额收缩期,并且向财富管理转型,业绩下滑,股价下跌可以理解。然而拍拍贷2019上半年的利润增长并不比乐信差,走势差别却这么大。


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(来源:根据四家公司2019半年报整理)


这其实可以从交易模式和电商模式的角度解释,交易模式的贷款人是主动找到平台贷款,而电商模式的用户是自主选择分期的。加上P2P是垃圾债市场的大背景,同样都要承受较大的风险,但是购物时选择分期用户和缺钱主动找上门的贷款人,前者的信用大概率要更好。毕竟一个人有足够的现金,在购物时也可以选择分期,而一个人不会无缘无故去贷款。


交易模式和电商模式除了是公司的运营模式,还是筛选贷款人的模式。


360金融的模式建立在已有互联网生态上,同时经营交易模式和电商模式。360金融先在生态中和生态外广泛投放广告买量,将用户吸引到360借条、360小微贷和360分期。对于360金融来说,该模式相当于一个变现周期非常短互联网业务。


传统互联网模式:免费或补贴培养用户使用习惯,大规模扩散,最后才到变现。对于360金融的P2P来说,并不需要培养用户使用习惯和大规模扩散就可以变现。所以360金融对比乐信、趣店和拍拍贷的营销费用非常高。




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(来源:根据四家公司2019半年报整理)


对于宜人贷来说,营销费用奇高,但是2019上半年收入同比下降37.8%,净利润同比下降28.2%,体现了其转型期的阵痛,所以股价下跌最多。然而,接受阵痛,并不一定会迎来第二春。


10月30日有消息称上海打算清退所有P2P,当晚中概P2P公司悉数下跌,只有两个电商模式的乐信和趣店翻红。在监管的眼里,他们并不算纯粹的P2P公司,而是消费信贷公司。纯粹的P2P公司怎么看呢?


这要考虑我国监管对垃圾债市场的态度,我国历来对金融市场强监管,不会漏了风险高的垃圾债市场不管。今年5月份国内才允许违约债券可以转让,这是垃圾债市场正式启动的一个标志,前面还有很长的路要走。


而现在纯粹的中概P2P公司估值怎么看?在美国市场,美国机构估值的参照目标肯定是他们本土的公司,如Lending Club。现在Lending Club市值才11亿美金左右,那么他们会给政策不明确的中概股高估值吗?







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