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只有暴涨才能堵住市场的嘴!行业仍在猛增,利润增26%!什么情况?

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雨云儿 发表于 2020-1-9 18:00:58 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
近期,市场对这家公司的质疑有点多,什么牌照放开啊、双十一电商分流啊、韩国免税市场调解啊之类,但着实,假如要对一个行业做研究,一方面看微观的数据和政策变更不可或缺,但更告急的是,看明白大的驱动因子和发展方向。
对免税这个赛道,大的驱动因子就几条:
1、出境游、离岛游人数,取决于高端旅游人数,再往焦点去推,取决于中产人群数目。
2、单人免税消耗额提升空间,取决于人均可支配收入增长幅度。3、单人消耗限额会否提升,取决于羁系层对消耗的鼓励态度。4、新开免税店点位数目。5、单一公司在免税市场市占率,牌照是否放开。
无论质疑再多,以上几个因子拆分下来,只有第四条到天花板、第五条被突破,才是真正应该担心的时间。而眼下,并不是。你唯一必要弄明白的,就是一件事:现在的估值,究竟是否贵的离谱?
这,也正是本陈诉和模子,必要管理的题目。
10月30日下战书,这家公司发布了2019年三季报——实现业务收入355.84亿元,同比增长4.35%,扣非归母净利润34.17亿元,同比增长26.90%,谋划运动现金流净额为35.89亿元,同比增长5.53%。
盘货已往的2019年,消耗板块体现亮眼,比如五粮液涨幅达166%,泸州老窖上涨117%,茅台上涨103%,海天味业上涨58%。而本案,2019年整年前复权股价,也上涨了48.72%。
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图:股价图 (单位:元/股)
泉源:WIND
它的名字,叫中国国旅,做免税运营买卖。现在国内拥有免税店牌照的公司共有4家,分别是中免、海免(拟注入中国国旅)、深免、珠免,中出服及其他,而本案的国旅, 市占率高达80%。
2019年9月4日,富时罗素公布对富时中国A50指数等指数季度考核变更。此中,富时中国A50新纳入中国国旅和上海机场,删除中国铁建和北京银行,同时华泰证券、牧原股份、万华化学、中国重工、京东A纳入备选名单。
根据国信证券研报披露,2018年中国国旅免税收入占国内约80%份额,举世免税行业内排名第四,是国内绝对的免税零售龙头。
2018年是其发作之年。它的收入暴涨近2倍,这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务,大幅拉动当期收入导致。不外,业绩发作、股价暴涨之后,我们必要思考的是:这门买卖,用什么支持未来20年的发展?
免税这个赛道,着实是有成熟市场对标公司的。放眼举世,如当代界范围内大型免税团体有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等,此中规模位于龙头的当属瑞士的Dufry AG。
Dufry AG 在机场、邮轮、海港、火车站和市区等旅游地区内运营约莫 2200 个免税市肆,员工数目达 2.9 万,在举世 63 个国家开展业务,是现在举世龙头的免税品零售商。
然而,作为压倒一切的免税店巨头,Dufry的净利率着实少的可怜,2016年到2018年,它的净利率为-0.52%、0.03%、0.09%,而且,它的股价走势是如许的:

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图:Dufry AG股价图 (单位:瑞士法郎/股)
泉源:英为才情
本陈诉中,《并购优塾》将根据新的三季报,对其财政模子Excel表格举行更新,并为各人梳理三季报的焦点要点:
从增长质量来看——2019年三季度,营收同比增长4.35%,净利润同比增长26.90%,谋划运动现金流同比增长5.53%。收入增速较中报数据(15.46%)有降落,告急由于2018年3月国旅才开始并表日上上海,使得2019年一季度、中报数据收入增速较为突出。别的,剔除2019年剥离旅游业务的影响,2019年Q3国旅免税业务同比增速为21%左右。
从红利本事来看——2019年三季度,毛利率51.16%(半年报51.05%),净利率13.85%(半年报15.86%),谋划运动现金流占业务收入的比例为10.17%(半年报为10.17%)。
重新的三季报数据来看,毛利率颠簸不大,净利率受到海棠湾租金上升的影响而降落2个百分点。
从营运资源来看——2019年三季度,存货占比为39.72%(低于半年报53.66%)、应收占比1.82%(低于半年报2.67%)、应付占比15.94%(低于中报22.09%)、预付账款占比1.81%(低于中报2.87%)。
团体来看,三季报营运资源情况优于中报数据,此中存货对资金的占用大幅降落。
从投入回报来看——2019年三季度,我们根据滚动数据测算下来,剔除现金的ROIC为74.3%,较2018年内的113.7%略有降落。如许的回报数据,在整个A股分列,稳坐龙头梯队。拆开来看,数据变更的缘故因由在于分母,告急是未分配利润大幅上升,三季报该指标进步32%。
从机构持仓来看——相比一季度,2019年三季度港资增持到12.40%,(中报为12.31%),景顺增持到0.97%(中报为0.83%),汇添富仓位镌汰到0.60%(中报为1.08%),博时基金仓位减仓到0.35%(中报为0.47%)。
用一句话总结这份三季报,应该是:免税业务增长符合预期,海棠湾租金上升拉低净利率。
研究到这里,在做估值建模之前,几个值得我们深思的题目来了:
1)三季报发布后,到底有哪些值得分析的因子?从建模角度,这些变更的因子,将怎样影响财政建模?
2)2019年三季报业绩,与之前的预估相差多少?此中,有哪些数据假设必要更新?
3)此次,根据2019年三季报数据更新后,它的估值在什么样的区间?和之前的数据想相比,究竟是贵了,还是自制了?
本日,我们就以中国国旅为例,研究一下免税范畴的财政建模逻辑。对干系产业链的公司,我们还研究过宋城演艺、锦江旅店等,购买专业版估值陈诉库,检察干系公司深度陈诉,以及部门重点案例Excel财政模子表。
别的,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、消息,整个研究过程历时很长、极为辛劳,假如各人看完后有劳绩,记得将本文翻到右下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。
  声明:本文果断不做任何发起
  韭菜请移步他处
研究数据由以下机构提供支持,特此鸣谢
国内:Wind数据、东方产业Choice数据、理杏仁、企查查
外洋:Capital IQ、Bloomberg、路透
假如各人有购买以上机构数据终端的需求,可和我们接洽
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2019三季报更新
到底哪些数据,才是关键点?

根据三季报,涉及到我们必要更新的估值假设部门,有以下几块:
1)收入增速——2019年前三季度,实现业务收入355.84亿元,同比增长4.35%,收入同比降落,是由于2019年旅游业务剥离。
由于机场免税收入、离岛免税收入都未披露,再思量到它2019年年初剥离观光社业务,因此,同比数据可参考性不大,以是重点关注三季度的环比数据,第三季,环比增速为5.51%,略低于预期。
中报对其举行估值建模时,我们将收入的驱动力拆分为三大因素:国际航班游客吞吐量增速、客单价增速、渗出率。
如许拆分,难点在于渗出率这个因子欠好判断。起首,面临怎样量化渗出率的题目,其次,还必要注意客单价部门的假设是否过于乐观。
因此,本次对其举行更新时,我们将再度考量渗出率这个指标,并对推测方式举行相应调解。
2)分析师推测——团体来看,三季报发布后,外部门析师对2019年当年的收入增速推测有所进步,选取Wind划一性推测(36家机构),2019年到2021年,其业务收入增速分别为-1.06%、18.89%、15.99%。三季报发布前,机构划一推测2019年收入增速为-2.03%。
详细来看,光大证券推测未来三年的收入增速分别为-5.48%、19.34%、15.74%;东北证券推测未来三年的收入增速分别为0.97%、16.93%、17.38%;招商证券推测未来三年的收入增速分别为6%、23%、16%;
划一性推测增速为负的缘故因由,为原旅游业务的剥离导致。假如不思量旅游业务,免税业务的划一推测增速为32.33%。
3)资本假设(毛利率厘革)——2019年三季报,综合毛利率(包罗折旧摊销)为51.16%,与我们的推测值(51.05%)较为靠近。此处,我们维持原假设,分为两种情况,乐观情况下,未来5年到达巨头Dufry的毛利率水平;守旧情况下,毛利率维持稳固。
4)费用率假设——2019年三季度,贩卖费用率31.25%(中报为30.28%),管理费用率为2.55%(中报为2.32%)。由于贩卖费用率和管理费用率三季报数据与中报差异不大,暂不做更新,维持中报推测值。
5)资源付出假设——2019年三季报,资源性付出为11.85亿元,占收入的比例为3.33%,与中报数据(3.92%)较为靠近。本次更新时,维持原假设。
6)其他假设——营运资源方面,半年报数据与年报数据差异较大,由于资产负债表代表一个时间节点的数据,别的由于剥离旅游板块业务,贸易模式差别带来的账款属性差异,对于应收账款、应付账款、存货等科目影响都较大。思量到国旅以后告急运营免税店业务,营运资源干系科目,以本次半年报数据特性为主。后续我们会详细叙述上述科目标变更情况。
以下,附上更新后的建模陈诉,以及数据调解后的Excel表,各人可以将更新部门和从前的数据做一些过细对比,深入感受一下——根据三季报,根本面到底发生了哪些眇小厘革?这些眇小的厘革因子,将怎样影响内含代价?
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这门买卖,怎样赢利?

中国国旅建立于1954年,所属旅游业。它主营两大业务,一是观光社业务,比如入境游、出境游。国内游、签证服务等,一是免税业务,比如烟酒、香化等免税商品的批发、零售等。它的大股东为中国旅游团体,持股53.3%,属于国资体系。

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图:中国国旅股权结构 (单位:%)
泉源:2018年年报
2016年至2019年三季度,它的收入分别为223.90亿元、282.82亿元、470.07亿元、355.84亿元;扣非净利润分别为18.08亿元、25.31亿元、30.95亿元、41.96亿元;谋划运动现金流净流量分为19.37亿元、30.17亿元、27.22亿元、35.89亿元;毛利率分别为25.07%、29.82%、41.46%、51.16%;贩卖净利率分别为9.09%、10.38%、8.37%、13.85%。
2019年三季度,综合毛利率和净利率出现大幅上升,此处的数据跳升,是由于与客岁整年纪据相比,客岁业务的利润率受观光社业务拖累。与中报相比,该数据稳固。
此处,假如做估值建模,大概会有些狐疑:既然一大块业务卖给母公司了,云云巨大的变更,那建模应怎么做?着实,过细分析下近几年的业务结构,这个题目就管理了:
2018年从前,国旅涉及两块业务,一是观光社业务,由旗下国旅总社负责,一是免税店业务,由旗下中免公司负责。
1)观光社业务——对于出境游和国内游业务,国旅总社开辟旅游产物,订定贩卖订价,通过公司市场部、电子商务或观光社署理商等渠道将产物贩卖给游客;对于入境游业务,国旅总社订定旅游产物和订价,然后通过旅游批发商将产物贩卖给署理商,再由署理商卖给外洋游客。
说的直接点,国旅在观光社这块业务上,对于国内用户,接纳直营模式,对于外洋用户,它接纳经销模式。
从客户和供应商来看,2018年年报数据体现,前五名客户贩卖额 7.63亿元,占年度贩卖总额1.62%;此中前五名客户贩卖额中关联方贩卖额1.95亿元,占年度贩卖总额0.41%。前五名供应商采购额68.24亿元,占年度采购总额22.54%;此中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元,占年度采购总额0%。
别的,它的总营收中还包罗其他收入,比如利钱等。
2)免税业务——中免公司本部同一直供应商采购免税店产物后,向部属免税店批发各类免税商品,再由免税店贩卖给收支境或离岛游客。
从主业务务占比来看,免税店收入贡献为焦点,2018年年报体现占比为73.04%,旅游服务收入占比为26.15%,2019年半年报数据体现,免税店收入占比进步到96.6%。

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图:中国国业务结构 (单位:%)
泉源:并购优塾
从毛利贡献率来看——免税店贡献97.99%,旅游服务贡献0.55%。此中免税店的毛利率为51.76%,旅游服务毛利率为11.44%。

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图:毛利结构 (单位:%)
泉源:并购优塾
看完以上收入和利润结构,从估值建模角度,我们能明白两件事:一是之前收入结构中,观光社收入已占比不多;二是从利润结构来看,免税业务比年来已成绝对主力。因而,只管其将观光社业务剥离,但仍旧可以做出未来营收、利润的公道假设,进而做估值建模。
本案报表结构,我们接着来看看:
从资产负债表结构来看——以2018年为例,总资产为268.47亿元,总负债为82.63亿元。资产中,占比力大的科目有钱币资金(42.05%)、存货(22.14%)、固定资产(7.2%);负债中,占比力大的科目为应付票据及应付账款(34.61%)、其他应付款(25.85%)、应交税费(13.14%)。
从利润表结构来看——以2018年为例,业务收入470.07亿元,58.54%花在了业务资本上,24.68%花在了贩卖费用上,3.41%花在了管理费用上,2.98%花在了所得税上,剩下8.37%的净利润。
接着,我们来看一组根本面图表:

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图:中国国旅ROE、ROIC (单位:%)
泉源:WIND

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图:中国国旅净利润、现金流 (单位:亿元)
泉源:WIND

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图:现金流(单位:亿元)
泉源:WIND

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图:毛利率、净利率 (单位:%)
泉源:WIND

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图:营收及其增速、净利润及其增速(单位:亿元、%)
泉源:WIND

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图:近12个季度营收利润及增速(单位:亿元、%)
泉源:WIND

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图:净营运资源对现金流拉动效应(单位:亿元、%)
泉源:WIND

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图:资源付出对现金流拉动效应(单位:亿元、%)
泉源:WIND

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图:债务对现金流覆盖水平(单位:亿元、%)
泉源:WIND

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图:存货对现金流的拉动作用(单位:亿元、%)
泉源:WIND

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图:中国国旅资产结构图(单位:亿元)
泉源:WIND
对观光社业务,剥离细节为:2018年12月24日,中国国旅披露,其以非公开协议转让方式将部属全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游团体。2019 年 1 月 17 日,公司2019年第一次临时股东大会审议通过了上述议案。观光社收入在2019年2月起出表。
因此,在估值建模之前,对本案未来收入举行推测时,我们不再思量观光社收入,仅思量免税业务。于是,题目标关键来了:免税这门买卖,未来到底怎样推测?
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增长,焦点驱动力

在做它的收入推测之前,我们先将其收入结构拆解。根据国旅的财报,它的免税店收入,可拆解为四大部门——1)机场免税收入;2)离岛免税收入;3)传统渠道收入;4)市内免税店。
好,分拆完国旅的收入结构后,接下来要思考一个题目,每一块收入的驱动力在哪?
按照以往逻辑,收入可拆分为量和价两个变量,本案中的量代表收支境游客增速,价为人均客单价增速。详细来看:
1)出境(2019年上半年占比57%)——收支境机场免税店未来的收入驱动力包罗吞吐量(出境游人数),人均客单价(与人均可支配收入、税收政策、免税额度政策干系)。此部门有机场扣点率分成,需注意;
2)离岛(2019年上半年占比21%)——离岛免税店未来收入的驱动力包罗吞吐量(海南旅游人数),人均客单价(与人均可支配收入、税收政策、免税额度政策干系)。由于离岛免税店不必要扣点,未来的要看其他都会是否会新增离岛免税店。一旦有干系动向,则市场预期会大变。
3)其他(2019年上半年占比22%)——由于占比不高,而且无法逐一枚举各个港口、船埠、二线都会免税店收入情况,因此打包团体举行简化推测。
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跟踪要点

思量到国旅的收入驱动力,与大情况干系,此处我们重点关注一下新的根本面跟踪要点:
要点一,人均可支配收入——消耗本事方面,跟踪指标为城镇住民可支配收入增速。即收入越高,消耗付出本事越高。现在来看,人均可支配收入增速未来处于放缓通道。因此,通例假设为自2019年至2028年,人均可支配收入从当前的8%递减至推测GDP增速5%。
但并购优塾以为,此处必要举行肯定的调解,固然人均可支配收入增速会放缓,但增速应当略高于人均GDP。
以人均可支配收入/人均GDP来看,天下各国均处于50-60%的区间,龙头的为美国,汗青上维持在70%左右,2018年为76.75%,但中国现在的水平,仅有43.67%。也就是说,只要该数据上升至其他国家均值水平,人均可支配收入的增速也会高于人均GDP。

图:各国人均可支配收入/人均GDP
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泉源:国泰君安
因此,我们假设,中国的人均可支配收入/GDP,在推测期内,会从现有的44%,提升到国际均匀水平55%。即在原底子上,每年尚有2.26%的增长。

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图:人均可支配收入推测
泉源:并购优塾
要点二,社零增速——由于免税店的代价稳固,因此,影响短期客单价增速的告急是消耗量的增长,因此,我们可以通过社零指标中的“扮装品类”累计同比数值举行跟踪。
通过对比可以发现,由于减税的刺激,社零的结构出现了较大的厘革,此中日用品、扮装品、烟酒这三个细项体现较为强劲,而免税店告急涉及的商品,均处于这3个细项。

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图:限额以上批发和零售业零售额同比指标
泉源:Wind
我们来单看扮装品贩卖额:2019年三季度环比增速为-2.89%,同期本案的收入环比增速为5.5%,国旅显着高于行业均匀水平。别的,来看新近数据,2019年10月、11月,扮装品类贩卖额单月同比分别为6.20%、16.80%,环比增速分别为-8.35%、41.46%。11月扮装操行业出现发作式增长,这是由于双十一的缘故。
上述同步数据固然可以大概作为参考,但我们以为,使用社零增速来做推测,仍旧存在两个比力显着的弊端:
起首,扮装品社零增速固然高涨,但思量双十一电商渠道的发作,国旅着实并没有直接从中受益,反而会造因素流。
其次,由于国旅贩卖的日化产物告急为入口商品,因此,假如是由扮装品国货发作带来的高增长,与国旅的关联并不大。
因此,我们探求了一个新的跟踪指标:美容扮装品及护肤品入口数目和入口金额。
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图:扮装品入口金额(单位:万美元)
泉源:Wind
入口扮装品从在海关总署报备到出售,大概必要2个月时间。因此,在景心胸高涨时,入口商提前备货的热情也会更高。从上图中可以看出,每一年扮装品入口金额的同比和环比增速高点,一样寻常出现在8/9月份,我们推测与双十一各大品牌商在囤货有关。
而且,我们重点关注上述图表中的环比数据,在2019年初出现了高增长,同期的国旅出现了超预期的情况。因此,后续我们可以跟踪这个前置指标,来预判未来整个国内入口扮装操行业的总量和景气水平。
要点四,离岛政策——现在离岛政策方面,没有新口岸开放的干系政策。
要点五,限额提升——现在机场免税店免税限额为5000人民币/登机牌/次,海南离岛免税店限额为年度免税购物限额3万元/年,不限购买次数。现在,没有限额提升的干系信息,但假如后续提升额度,将对客单价因子有直接影响。
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出境游人数

此处,我们必须先看第一大块业务,机场免税。这块业务的逻辑相对复杂,把它看懂后,其他几大业务(离岛免税、传统渠道免税、市内免税)也就清晰了。上文分析过,机场免税店收入的驱动力有两个,一是旅游人数,即机场国际航班游客吞吐量,二是,客单价,即人均消耗额。
因此,它的收入公式可以量化为:
机场免税收入=上一年机场免税收入*(1+吞吐量增速)*(1+客单价增速),我们逐一来看这几个变量情况。
先看机场吞吐量——第一步,参考汗青增速。我们截取近三年上述四家机场的年吞吐量数据。

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图:告急机场国际航班汗青吞吐量情况
泉源:WIND
国旅做的免税店买卖,通常只有国际航班游客才有资格去免税店采购商品,因此,对于北京都城机场、广州白云机场、上海机场,我们选取的都是国际游客吞吐量情况,但是中国香港机场国际机场我们选取的数据为全部旅游吞吐量,由于只要落地这个机场,无论是否为国际航班游客,都有去免税店购物的资格。
根据上述数据,北京机场国际航班汗青3年均匀增速为6.6%,广州机场国际航班汗青3年均匀增速为16.21%,上海机场国际航班汗青3年均匀增速为8.20%,中国香港国际机场汗青3年均匀增速为2.93%。
第二步,分类,并探求对标机场,观察机场吞吐量的天花板。关于未来的吞吐量推测, 我们先来看国际上告急都会的吞吐量情况:

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图:国际告急机场2018年游客吞吐量情况
泉源:Airport Council International
以2018年游客吞吐量情况来看,北京机场、中国香港机场、上海浦东国际机场的排名都在前10,属于吞吐量排名的第一梯队,而三亚机场,则不在此列。
第三步,探求机场吞吐量与宏观指标之间的关联。
关于一线机场的吞吐量增速,我们拿它与GDP增速相做干系性测试:
上海机场——2016年到2018年,机场吞吐量增速与GDP增速的干系性为85.09%;
北京机场——2016年到2018年,机场吞吐量增速与GDP增速的干系性为84.29%;
广州机场——2016年到2018年,机场吞吐量增速与GDP增速的干系性为60.55%;
中国香港机场——2016年到2018年,机场吞吐量增速与GDP增速的干系性为2.97%;
注意,上述4家机场的吞吐量增速中,北京、上海、广州与GDP增速干系性较高,但中国香港机场与GDP的干系性不显着。因此对于北京、上海、广州机场,我们可以公道假设,接纳GDP增速为权衡尺度推测其未来吞吐量增速。
而对于中国香港机场,我们选取其他干系指标。
中国香港机场——作为国际经济中央,吞吐量增速与天下GDP增速的干系性为0.73,干系性较高。
分析到这里,关于国旅免税店涉及的几大告急机场未来吞吐量推测,我们稍作总结:
1)北京机场、上海机场、广州机场以中国GDP增速为参考尺度;中国香港机场以天下GDP增速为参考尺度;
2)根据Wind数据,市场机构对经济数据,2019年到2027年预期国内GDP增速大抵分别为6.31%、6.30%、6.00%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.20%。根据新的数据体现,机构对于未来GDP增速的推测变更为6.19%、6.00%/6.00%、5.80%、5.68%、5.56%、5.44%、5.32%、5.20%、5.20%。
3)根据天下银行推测,2019年到2021年天下GDP增速为2.60%,2.70%、2.80%。思量到本案关于国旅收入推测期停止到2028年,而天下GDP比年来增速较为稳固,以是我们估计2022年到2028年天下GDP以2021年的2.80%增速保持稳固。天下银行关于此处推测并未变更,维持原推测水平。
由此,我们得出的吞吐量增速假设如下:
上海机场——上海机场国际航班近三年吞吐量汗青增速均值,为GDP增速均值的89.25%,因此大抵假设:2019年到2028年的增速为GDP增速的89.25%;
北京机场——北京机场国际航班近三年吞吐量汗青增速均值,为GDP增速均值的72.32%,因此大抵假设:2019年到2028年的增速为GDP增速的72.32%;
广州机场——广州机场国际航班近三年吞吐量汗青增速均值,为GDP增速均值的176.50%,因此大抵假设:2019年到2028年的增速为GDP的176.50%;
中国香港机场——中国香港机场国际航班近三年吞吐量汗青增速均值,为天下GDP增速均值的106.09%,因此大抵假设:未来2019年到2028年的增速为GDP增速的106.09%;
根据三季报更新,上述机场吞吐量增速情况如下:
上海机场——2019年前三季度国际游客吞吐量增速为4.35%,高于推测值(4.23%);
北京机场——2019年上半年国际游客吐量增速为4.17%(暂无三季度数据);
广州机场——2019年上半年国际旅游吞吐量增速为9.1% (暂无三季度数据);
中国香港机场——2019年前三季度游客吞吐量增速为-1.02%,低于推测值(2.59%);
对吞吐量这个因子,浓缩成一句话就是,其增速和GDP增速水平差不多。
吞吐量推测情况,2019年的实际数据低于我们的推测值,告急缘故因由是受民航局控制航班总量政策的影响。该政策要求2019年告急机场放行正常率力图到达85%。
由于预计2019年下半年机场的吞吐量还会受到该政策影响,我们假设2019年吞吐量增速维持2019年三季度实际增速水平,未来9年的增速保持原假设。

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图:机场未来吞吐量增速推测(单位:%)
泉源:并购优塾
机场吞吐量推测完成后,我们接着来推测下一个收入的变量,渗出率。
— 06 —
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渗出率,数据

机场渗出率数据——机场渗出率,这个指标是指:收支境游客中,入店人数中在免税店购买商品的人数占比。
由于我们无法获取各个机场的实际转化数据,因此,我们只能以可获取数据的三亚免税店,作为参照(也就是说,去三亚旅游的总人数里,有多少会在免税店买东西)。
这个指标,现在没有直接可用的数据,我们只能根据海南省旅游发展委员会披露的10.1期间数据举行简单测算。
根据披露,本年10月1-6日,海南省合计欢迎游客447.07万人次,此中海口、三亚、博鳌免税店欢迎游客总数达19.40万人次,则免税店渗出率(免税店欢迎人数/旅游人数合计)为4.34%
根据海口海关相识到,自2018年12月1日至2019年11月30日,海口海关共羁系三亚、海口、琼海四家离岛免税店贩卖免税品1746.42万件、贩卖金额128.86亿元、消耗游客328.66万人次。
根据这些数据,《并购优塾》测算出:人均免税消耗额为3921元人民币
现在来看,渗出率还处于比力低的水平,但注意,免税渗出率的提升速率,并没有准确的估算依据。因此,我们在此处设立景象分析:
乐观情况下——2019年渗出率增速为前述推测的人均可支配收入增速。
守旧情况下——未来免税店的渗出率水平维持稳固,即渗出率增速为0。

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图:推测国旅免税店乐观情况下渗出率情况
泉源:并购优塾
在前次建模的过程中,我们发现,免税店的渗出率是极其关键的指标,但一大困难在于:由于数据的缺失及统计口径的差异,很难对其举行准确量化推测。本次更新中,我们仍旧会实验分析该驱动力,但在盘算部门,会将其与客单价归并。
如许利用的缘故因由为,我们在客单价的假设中,参照的是社零增速,社零增速中,本身就包罗了“量、价”两个驱动在此中,因此,额外再盘算渗出率大概会造成重复盘算。
除此之外,我们还必要分析免税这门买卖,之以是能鼓起,背后更为焦点的缘故因由——比其他渠道自制。
渗出率这类驱动力的提升,并不是线性增长的过程,其提升的根本驱动,在于消耗者从免税渠道购买的商品,是否更自制。因此,本次季报更新中,我们将对比免税代价与其他渠道中相对自制的代价,即免税VS“双十一”、“韩国代购”的代价,来看免税的竞争力是否强劲。
先看免税商品代价:
以雅诗兰黛肌初赋活原生液200ml系列为例,淘宝上雅诗兰黛官网售价为860元,代购代价为838元,日上免税店代价为654元。从终端代价上来看,在免税店购买,相称于享受到76折。
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图:免税店代价表
泉源:兴业证券
再看本年双十一,我们可以大概发现,着实从绝对代价来看,乃至还低于免税店。
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图:高端香化品牌产物“双十一”、“双十二”、日上免税店代价对比
泉源:光大证券
从2019年双十一、双十二促销运动对比来看,双十一电商优惠力度较大,售价低于免税店代价。但双十二优惠力度有限,免税店商品代价仍旧占据上风。别的,双十一的优惠代价生意业务限定条件多,比如“前1000件”、“前两个小时”、“满XX减XX”。
接着,再来看韩国免税行业情况。
根据韩国旅游发展局公布的数据,2019年1-10月中国游客赴韩游到达501万人次,同比增长26.2%,仍旧火爆。
韩国免税店10月外国游客贩卖额15.70亿美元,同比+36.54%(9月+31.78%),增速继续加快上行。10月外国购物人次180.62万人,同比+13.20%(9月+13.79%),人均消耗同比+20.62%(9月+15.81%)。
此处,《并购优塾》简单盘算:因韩国80%外国游客为中国人,则2019年1到10月,中国游客在韩国人均免税消耗额,约莫为2742元人民币。(假如将这个数据,和前面三亚的人均消耗数据对比,可见单人消耗额大幅上升的空间,已经有限。未来此处很大概会随着人均可支配收入的增速而增长。因而未来免税赛道的增长,告急还是看“量”,比如新增离岛政策、新增免税购物中央点位,人流量增长等)
从代价上来看,以雅诗兰黛100ml小棕瓶为例,日上售价为864元,韩国免税店打折期代价为800元,网易考拉代价为899元,官网75ml售价为1080元。
据免税行业2019年4月11日消息,韩国免税店三大巨头乐天、新罗和新天下免税店面向中国游客提供代金卡优惠。乐天免税店为规复业绩保持市场份额,从3月开始打响代金卡营销战。3月,乐天向在明洞总店购买扮装品和时尚产物的顾客提供相称于购物金额10%的代金卡。免税行业一样寻常向带顾客来购物的中国观光社提供20%左右的佣金,若加上代金卡,免税店向中方舍利三成。[3]
综上三个对比来看,我们可以大概发现,起首,在双十一期间,免税渠道是不占优的,其次,在韩国推出免税商品促销政策后,国内免税同样不占优。
但注意,这两类打击中,更加必要关注的,着实是韩国的免税优惠,原理很简单,双十一固然自制,但连续时间短,其次,双十一的自制,创建在品牌方出让利润空间的底子上,因此,也不存在大面积推广的大概性。而韩国的免税政策,此中包罗了一部门政策因素,连续时间更长。
此中逻辑,就在于:当一门买卖太过赢利,从而抢了别人的买卖时,别人不大概坐视不理。假如别人抢不了你的市场,要么是你有像茅台、片仔癀如许的资源上风,要么是你有台积电如许的技能上风,再大概有腾讯阿里如许的网络效应。
假如中国的免税龙头非常赢利,那么我们要时间思考:是否有其他人大概抢它的买卖。由于别国的贩子也不是傻子。以是,对毛利率、客单价、渗出率的推测,都不应该过于乐观,在后续跟踪时要尽大概探求公道的数据。
因此,下半年国旅的业绩实际上遭受了一些压力,重新的情况来看,国旅在机场和离岛渠道,已经开始举行扣头促销。
综上,我们对模子做了反思:假如推测渗出率不停提升,大概过于抱负,与实际情况相差甚远。因此,我们在本次更新中去除渗出率增速这一驱动力,将其并入客单价思量。
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客单价,和什么指标挂钩?

客单价,受三件事影响:1)恒久:人均可支配收入内生增长;2)短期:减税政策,外生因素;3)免税额度。
第一,恒久因素人均可支配收入——我们在前文已经分析过,未来十年,人均可支配收入增速会放缓,但增速应当高于人均GDP。第二,短期因素减税政策——自2018年10月税改以来,我国的个税收入趋势如下,减税趋势显着。

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图:个税同比增速
泉源:中银国际证券
这一变更,反映到城镇住民可支配收入的季度增速上来看,短期结果也较为显着。思量到减税政策,因此此处我们假设两年内城镇住民可支配收入增速,会连续上升至2017年时的高位8.3%。

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图:城镇住民人均可支配收入:名义累计同比(%)
泉源:Choice数据
别的,减税对产物消耗结构,也会有影响——从2019年开始,扮装品、日用品、烟酒类产物领跑整个消耗操行业,此中扮装品的增速位于首位,从19年2月的同比增速8.9%飙升到6月的22.50%,近一期数据体现增速也高达12.8%;烟酒类从19年2月的同比增速4.60%飙升到8月的12.60%,而同期整个限额以上零售的增速才1.6%。而扮装品、日用品、烟酒等又是国旅免税的主打产物,这也就是表明了为何它的增速超预期——个税改革对消耗的刺激作用。

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图:2017-2019年8月零售额在增速变更情况 (单位:%)
泉源:国家统计局、Wind
3)免税店消耗限额:现在机场免税额度是单次5000元年人民币限额,现在没有调解迹象。以后假如上调,我们会对模子举行调解。
由于无法准确预预判个税改革政策对于消耗操行业的刺豪情况,此处我们根据免税消耗结构,以代表商品增速,来做跟踪推测。
以扮装品累计同比为参考尺度(思量到国旅的免税店产物以扮装品、烟酒为主),停止2019年11月,扮装品累计同比增速为12.7%。
根据新的扮装品累计同比增速来看,与前次建模相比未发生变更。因此假设2019年客单价增速为12.70%,而2020年到2028年,客单价增速仍旧相沿推测的2020年至2028年人均可支配收入增速。
综上对吞吐量、渗出率以及客单价增速的推测,得到如下一线机场免税店收入乐观情况推测表:

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图:北京机场乐观情况下免税收入
泉源:并购优塾
至此,第一大块收入(一线机场免税店)已经分析完,我们接着来看第二大块业务,离岛免税店收入情况。
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三亚离岛免税店

机场收入逻辑明白后,离岛的推测逻辑,就清晰了。影响三亚离岛免税未来收入的因子,与机场免税店雷同,都是吞吐量、客单价、渗出率三大因子。因此,对于此处的收入,我们依然遵照上述公式:
三亚离岛免税店收入=上一期离岛免税店收入*(1+吞吐量增速)*(1+客单价增速)。我们逐一来看这两个变量的情况:去多少人,每个人花多少钱。
1)吞吐量增速——前次建模中我们提到,三亚机场吞吐量与GDP增速的干系性不高(-1.92%),但与三亚旅游业收入增速的干系性为92%。因此我们根据海南省旅游发展总体规划(2017-2030),预计2020年旅游总收入年均增长为10.40%,2025年升高为12.70%,2030年降为9.6%。
参考汗青数据,三亚凤凰机场近三年吞吐量汗青增速均值,为三亚旅游收入增速的40.30%,因此假设:未来2019年到2028年的增速为旅游业增速的40.30%;
2019年10月,三亚旅游收入累计同比增速为13.99%,则吞吐量增速为增速为5.6%,高于推测值(8.20%);但思量到实际吞吐量数据与推测值相差不大,因此,此处我们将2019年推测值变更为实际增速情况,而对于2020年到2028年的推测值,我们维持原假设数据稳固。
2)客单价增速——上文已做分析,此处直接引用。唯一必要注意的是,离岛的限额,未来有大概会提升,告急取决于羁系层是否有刺激消耗的需求。此处必要跟踪政策变更。2018年12月,免税额度提升至30000元/年,不限次数,这是近期的一次提额。

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图:海南离岛免税政策调解
泉源:国信证券
三亚海棠湾离岛免税店收入情况如下:

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图:三亚海棠湾离岛免税店收入推测
泉源:并购优塾
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重点项目:三亚海棠湾二期
此处,必要重点注意的是,其三亚离岛项目,现在正在创建二期。
三亚海棠湾二期河心岛预计2019年内开业,不光仅是免税,更像是一个以免税为特色的贸易中央。预计1到2楼用来开免税店,3楼做周边配套、餐饮等服务,占地面积为4.57万平方米,对于三亚海棠湾二期的收入情况,我们以坪效来举行推测。
在推测二期坪效时,我们参照一期的情况:
2018年三亚海棠湾免税购物中央实现业务收入80.10亿元,同比增长31.66%,贸易占地面积为7.2万平方米,则它的坪效为11.13万元/平方米。即每平方米为它带来11.12万元收入。
往前追溯它汗青坪效情况,2015年到2018年,三亚海棠湾一期的坪效分别为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米,坪效同比增速为10.81%、29.31%、31.66%。
根据中国国旅股东大会披露信息,三亚海棠湾二期预计2019年年底开业,我们守旧假设,预期二期开业前四年的坪效爬坡过程与一期靠近,即2020至2023年,坪效为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米。
随后,进入成熟阶段,于2028年到达韩国免税店的坪效水平。根据国信证券披露,2018年济州岛市内免税的坪效为10.4万美元/平方米,即72.8万元人民币/平方米。(这个数据相称惊人,可见韩国免税市场之火爆)。之后,形成的收入推测结果如下:

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图:三亚海棠湾二期收入推测(单位:亿元)
泉源:并购优塾
研究至此,两大焦点业务(机场、离岛)已经推测完成。接着,我们来看第三大块收入——市内免税店,未来情况怎样?
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市内免税店,情况怎样

所谓市内免税店,就是开在都会中央的小型免税市肆。未来的增速情况,还是与政策限定挂钩,市内免税店现在的政策是针对外籍游客,而非本国人士。根据我们近期对上海室内免税店的线下草根调研,其客流非常少,眼下对收入带来的提振结果较弱。
注意,仅靠外籍游客,带来的收入是极为有限的,我们还是拿成熟的免税市场韩国为例,韩国免税的总收入中有70%来自于市内免税店,但韩国的免税店收入中有80%是中国游客贡献的——因此,假如政策不开放国人在市内免税消耗,这部门收入很难有较大的增幅,我们必要连续关注未来政策走向。
现在,这块业务刚刚开始,还没有什么数据——2019年5月,中国国旅先后在厦门、青岛、北京开设市内免税店,此中厦门免税店占地面积331平方米,青岛免税店占地面积355平方米,北京免税店占地面积513平方米。2019年8月23日,上海市内免税店开业,占地面积为874.4平方米。未来,中国国旅操持在中国香港、中国澳门等地开设市内免税店。
此处,我们用坪效推测法,对市内免税店收入举行简单测算。
现在韩国济州岛市内免税的坪效为72.8万/平方米,同时有80%为中国籍游客贡献,此处我们按照济州岛20%的现有坪效水平(把中国游客刨除,别的的游客的消耗比例),即14.56万/平方米,作为其他外籍人士贡献的坪效。
根据现在已知信息,市内免税店的面积2073平方米(4个都会),按照坪效估算为3.02亿元。此处我们临时先推测良好情况下的收入,但又思量到市内免税店对机场免税起到分流效应,且绝对值较小,临时不列入模子的收入推测中。
市内免税店梳理完后,我们来看收入推测的剩余一大块,传统免税渠道收入。
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传统渠道免税店肆,怎样分析

传统渠道,2018年年报中收入占比22%——是指机场、机上、领土、客运站、火车站、外轮供应、交际职员、邮轮和市内等240多家免税店的贩卖收入。
传统免税店渠道,由于它所在的机场、港口、货车站等规模远小于告急地区(北京、上海机场等),而增速情况各个渠道巨细不一,因此此处我们将其作为一个团体来看。
2018年传统渠道免税收入汗青增速为13.14%,2017年为5.82%。思量到它拥有在天下机场开免税店的牌照资质,未来它大概还会在二线都会,未来它会渗出到三线、四线都会的机场、游轮、火车站等地区。它未来的增速,我们以旅游行业增速为参考尺度。
思量到传统渠道的免税店肆购物人群,包罗境外游中国游客,以及入境游外籍游客,因此,此处的旅游行业收入增速,我们以举世旅游市场增速为尺度。
根据天下观光及旅游理事会的资料体现,已往数年,举世旅游业履历连续扩展与多元化发展,举世旅游市场收入由 2013 年 4.5 万亿美元增至 2017 年 5.5 万亿美元,CAGR 为 4.9%。预计自 2017 年起 CAGR 将到达 7.9%,至2022年时举世旅游市场收入有望增至 8 万亿美元。
我们大抵推测:传统渠道未来增速与天下旅游业收入增速保持划一——7.9%。
2019年半年报数据体现,传统渠道免税收入为52.81亿元,同比增长88.78%,增速大幅上升的缘故因由在于二线及以下都会,比如杭州、成都等免税店规模扩大,非一线都会免税业务板块扩张,因此此处推测我们变更为:2019年其他渠道收入为上半年收入*2,2020年到2028年增速依然维持原假设中的7.9%水平。后续假如非一线都会的免税点连续扩张,我们将视情况而调解推测。

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图:中国国旅传统渠道免税商品贩卖收入(单位:亿元)
泉源:并购优塾
梳理到这里,团体的收入推测已经完成,根据我们的推测,中国国旅2019年未来年的收入增速分别为41.84%、15.20%、14.63%——不外,如许的增速,是否靠谱?
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几种方法预判收入,怎样验证

仅用一种方法确定增速,可参考性较差。这里,我们再联合增速法、市场法等方法,举行交错验证。
1)季度反推法——通过季报、中报与年报的汗青关系,反推出2019年收入增速。此处思量到国旅已经剥离观光社业务,此处我们提取的收入仅为往年各个季度免税收入情况。由于国旅三季报汗青上未分开披露免税和旅游收入情况,以是此处季度反推我们相沿中报数据。
汗青上近三年,上半年占整年收入的比例分别为53.63%、51.95%、44.51%、45.02%,均值为48.78%。
其上半年收入增速为15.46%,但假如刨除旅游业务,免税业务增速高达52.21%。
根据半年报数据反推,2019年上半年收入243.44亿元,根据汗青占比48.78%反推,2019年整年营收499亿元,团体收入同比增速6.15%,此中免税收入增速为45.33%。

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图:汗青季度和年度营收以及占比情况 (单位:亿元、%)
泉源:并购优塾
2)汗青增速——中国国旅近三年复合增速为30.21%,上半年实现谋划收入243.44亿元,同比增长15.46%,此中免税业务增长52.21%。
3)内生增速法——2016年到2018年,中国国旅的ROE分别为15.21%、19.01%、20.45%,分红率为28.11%、29.59%、29.05%,对应的内生增速为10.93%、13.38%、14.51%,汗青三年均匀内生增速为12.94%。
4)市场法算增速——根据国盛证券推测,中国免税行业2017年市场规模约为330亿元,2020年有望到达500亿元市场规模,预计复合增速15%左右。

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图:中国免税行业市场规模(单位:亿元、%)
泉源:国盛证券
5)机构推测——团体来看,三季报发布后,外部门析师对2019年当年的收入增速推测有所进步,选取Wind划一性推测(36家机构),2019年到2021年,其业务收入增速分别为-1.06%、18.89%、15.99%。三季报发布前,机构划一推测2019年收入增速为-2.03%。
详细来看,光大证券推测未来三年的收入增速分别为-5.48%、19.34%、15.74%;东北证券推测未来三年的收入增速分别为0.97%、16.93%、17.38%;招商证券推测未来三年的收入增速分别为6%、23%、16%;
综上来看,差别机构对国旅的收入增速推测颠簸都较大。
至此,本案收入推测的细节都研究完毕。只管已经分析了很多,但着实只是万里长征第一步。接下来,我们挨个研究,得到了收入后,它的钱都花在了那里。
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钱,到底都烧到那里了?

推测净利润,起首要推测EBITDA,我们将EBITDA的推测分为三部门,一是资本、一是贩卖费用、一是管理费用。注意,上述三部门付出中都将折旧、摊销剔除。
起首看资本部门——国旅的资本告急包罗烟酒、香化、佳构等免税商品。此处的商品,国旅直接向上游品牌商采购免税商品。
2009年到2018年,国旅免税店商品的毛利率为37.15%、35.52%、40.67%、43.22%、44.87%、44.58%、43.77%、45.02%、44.57%、52.24%。
国旅免税店这门买卖,本质上就是零售业买卖,而零售业的代表公司沃尔玛(WMT.N)毛利率为25.10%,好市多(COST.O)13.01%。此处,有个细节,为啥本质都是做零售业买卖,国旅的毛利率就显得奇高?
区别就在免税商品上。免税店的商品,免除商品入口环节的关税、消耗税、增值税等。因而,C端消耗者,在免税店购买的商品代价会大幅低于其他零售渠道。
此处,我们选取一个商品,以海蓝之谜修复英华露50ml为例,免税店代价为3179元,专柜代价为4100元,京东官网自营店代价为3949元。
中国国旅,作为免税店运营商本身来说,它在采购这部门商品的时间也同样不消付出这部门费用,在同样的附加值下,它的资本相对较低,导致毛利率较高。
从汗青上来看,随着国旅免税业务的放开,毛利率也出现不停上升的趋势,可以大抵分为三个阶段:
第一阶段——2009年到2011年,毛利率初次突破40%,由于2011年三亚离岛免税的政策落地,客流量增长,免税店收入暴增;
第二阶段——2012年到2017年,毛利率稳固在40%到45%之间,这个阶段国旅告急有三亚海棠湾免税店、传统渠道比如二线机场、船埠、游轮免税店。
第三阶段——2018年,毛利率初次突破50%,这是由于它在2018年并购了日上上海(上海虹桥机场免税店、上海浦东机场免税店),这两家免税店合计贡献30.43%免税店收入。
那么,它未来毛利率的上限又在那里呢?此处,我们来看国际免税店巨头,总部位于瑞典且在瑞典上市的Dufry AG(DUFN)公司的情况:

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图:中国国旅VSDufry AG(DUFN)毛利率情况(单位:%)
泉源:WIND
2009年到2018年,Dufry AG(DUFN)的毛利率稳固在56%到59%之间,相对保持稳固。因此,我们以Dufry AG(DUFN)现在60%的毛利率作为国旅未来5年的上限。即假设五年内,国旅的毛利率逐年上升至Dufry的水平,即2019年2023年,毛利率从53.7%安稳上升到60%,随后以60%的毛利率保持稳固。
根据2019年半年报数据,毛利率为51.05%,低于我们的推测值(53.7%),但思量到毛利率的真实值与推测值相差不大,此处将毛利率更新为2019年年毛利率为51.05%,未来5年安稳上升到Dufry毛利率60%的水平,后保持稳固。
2019年三季报,它的综合毛利率为51.16%,与半年报数据相差不大,此处不做更新。
资本推测竣事后,我们进入下一块利润表的关键变量——贩卖费用。
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一个告急的细节:贩卖费用率

2016年到2018年,国旅的贩卖费用为18.07亿元、35.29亿元、116.01亿元,贩卖费用率为8.07%、12.48%、24.68%。近三年,国旅的贩卖费用率增速为3倍。
那么,此处一个关键题目在于:为什么近几年它的贩卖费率增速云云高?我们把它的贩卖费用拆细了看。
它的贩卖费用告急包罗,职工薪酬(2018年占贩卖费用合计比例为14.23%)、租赁费(2018年占贩卖费用合计比例为77.08%)、广告及推广宣传费(2018年占贩卖费用合计比例为1.61%)、折旧及摊销费用(2018年占贩卖费用合计比例为1.01%)、交通运输及物流费用(2018年占贩卖费用合计比例为0.61%)、办公运输费用(2018年占贩卖费用合计比例为3.56%)。我们来看这几个科目,近三年的占比变更情况:

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图:中国国旅贩卖费用明细情况(单位:%)
泉源:WIND
注意,近三年,它贩卖费用下面6个子科目占收入的比例变更不大,只有一个科目出现高速增长趋势,那就是租赁费,而且租赁费2018年占贩卖费用中的比例高达77%,为第一大科目。
国旅的租赁费,是指它在机场、游轮、船埠开设免税店而付出的园地费用。这笔费用到底怎么盘算,是相识国旅这门买卖的焦点。
这是一个非常关键的信息:机场免税店的收入,对归母净利润的拉动非常有限,由于绝大多数毛利都酿成了租金,交给了机场,比如上海机场、都城机场等,而且放眼国际,这也是通行的模式,这也是只管看上去收入体量巨大,但国际免税巨头dufry的净利率只有0.09%的缘故因由。在免税这方面,机场才是话语权的中央。
我们重点看,本案的租赁费怎样规定——根据中标条约,从2019年1月1日到2025年12月31日,未来7年时间里国旅必要向机场交付430.71亿元的租金。

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图:中国国旅中标上海机场情况
泉源:年报

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图:中国国旅中标上海机场情况租金情况
泉源:上海机场公告
此处业务细节,也正是免税店巨头Dufry AG(DUFN)净利率极低的缘故因由:
2015年到2018年,DufryAG(DUFN)的贩卖费用率为46.50%、46.79%、47.46%、47.92%,近4年的贩卖费用率的均值为47.2%,净利率为-1.98%、-0.52%、0.03%、0.09%。
思量到其贩卖费用的特殊属性,我们对国旅推测时,将它的贩卖费用拆解为租赁费和其他两部门。
1)其他贩卖费用占收入的比例为5.66%较为稳固,此处我们假设其他费用占当期收入的比例(5.66%)保持稳固,重点关注租赁费用情况。2019年上半年,由于剥离观光社业务,该比例降落为3.73%,则后续以新的比例为主。
2)租赁费方面,我们根据告急机场披露的中标条约中,贩卖额扣点率*相应机场免税收入举行盘算——上海机场未来7年扣点率为贩卖额的42.5%;广州机场T2航站楼扣点率为35%,T1航站楼扣点率为42%,均值为38.5%;都城机场T2航站楼扣点率为47.5%,T3航站楼扣点率为43.50%,均值为45.5%
此中,未能找到中国香港机场扣点率,我们大抵以上海机场的42.5%为推测尺度。别的,传统渠道的租赁费扣点率,我们以白云机场38.5%为基准,由于其他渠道通常为二线以下都会机场、港口、或火车站等,因此我们选取较低的扣点率为推测尺度。
经测算,2019年到2028年,乐观情况下中国国旅的贩卖费用率如下:

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图:乐观情况下情况贩卖费用情况
泉源:并购优塾
贩卖费用管理后,我们再看守理费用。
汗青上,它的管理费用率为4.4%、3.6%、3.1%,变更不大。它的管理费用告急包罗职工薪酬、折旧及摊销费用、租赁费、广告宣传倾销、办公及运营费用等。这几个科目没有显着突增和突减情况,而且随着它业务的发展扩大,这些科目也会同比例变更,因此我们公道推测:未来它的管理费用以3.1%的费用率保持稳固。
根据2019年半年报数据体现,由于观光社业务剥离,该比例降落为2.33%,则以新的比例数据为主。
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资源付出,此中藏着什么

中国国旅的资源开支告急是构建修建物、呆板装备、运输装备等。先看其积年资源付出的情况:

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图:CAPEX拉动现金流
泉源:并购优塾
很显着,汗青上国旅的资源性开支并不高,但是在2018年,它的资源性开支急速飙升,这是由于它在2018年收购日上产生了高额的商誉,计为无形资产。
2018年中国国旅年报中的管理层分析一节提到,未来国旅将重点结构免税买卖,大概会通过并购等方式扩大国旅的市场份额。这一点,思量到现在国旅在中国的市占率高达80%,因而未来的并购空间有限,假如要继续通过并购往前走,只能去并购国际市场的公司。
同时,关于构建固定资产这里,现在国旅的固定资产、在建工程告急是三亚海棠湾及三亚河心岛项目,恒久来看,国旅在其他都会开设雷同三亚离岛型免税店的大概还是受到政策限定。
别的,国旅的恒久待摊费用中告急为租赁费,思量到2018年国旅的庞大改变为收购日上,恒久待摊费用占比大幅上升,而未来国旅重心在于免换买卖,免税买卖现在的告急收入来自于几大机场免税店,以是它未来恒久待摊费用的占比以2018年为主,而不是看汗青均值情况。
思量到上述因素,我们对于未来资源性付出做出如下推测:
1)固定资产构建/业务收入的比重,不绝保持汗青三年均值水平1.26%;2019年上半年固定资产构建占收入的比例为3.92%,这是由于河心岛项目还在创建中,必要资源开支,预计该项目2019年年底竣工,则2020年将不会大笔购入固定资产,因此我们预计2019年固定资产购建占收入的比例为3.9%,2020年到2028年比例规复为近3年汗青均值1.26%水平。
2019年三季报资源付出占比为3.33%,与中报推测值3.92%相差不大,思量到资源付出占比本身不高、颠簸不大,本次不做更新。
2)折旧/期初固定资产比重,不绝保持汗青三年均值水平8.8%;
3)无形资产购置/收入比例,汗青三年均值水平0.15%;
4)无形资产摊销/期初无形资产比例,取汗青均值3.6%;
5)恒久待摊费用/期初恒久待摊费用,保持汗青近一年比例54.3%;
6)新增恒久待摊费用/业务收入比例,保持汗青近一年比例0.3%;
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零售业的焦点:营运资源

中国国旅做的免税店买卖,本质上着实就三个字:零售业。而对零售业来说,通过营运资源对上卑鄙现金流举行占用,是这门买卖的告急特性。
本案的净营运资源情况怎样?我们先看净营运资源占收入的比例情况:
2014年到2018年,中国国旅净营运资源占收入的比例为-0.81%、14.18%、3.53%、-0.15%、1.67%,净营运资源呈上升趋势,团体来看它的话语权似乎在降落。以2018年为例,它赚取100元,必要付出1.67元的现金。
此处,我们关注一下巨头dufry的净营运资源情况,2014年到2018年,dufry的净营运资源占收入的比例为-4.03%、-3.55%、-0.58%、-0.08%,0.36%。注意,它在2018年净营运资源初次为正,表明它占用上游供应商资金的情况也在减弱。
再回到本案对于中国国旅净营运资源的分析,它2018年年报数据是包罗免税店和旅游业务,而2019年上半年将免税业务剥离,使得账款情况有所差别。而未来,它专注于免税店业务,这门买卖卑鄙零星,因此重点在于上游,对应的财政科目是存货和应付账款上。
为了印证上面的逻辑,我们先看一下Dufry的应收账款、预收账款情况。2015年到2018年,Dufry的应收账款为465.5亿法郎、560.6亿法郎、361.7亿法郎、332.8亿法郎,占当期收入的比例为7.58%、7.16%、4.32%、3.83%,占比呈降落趋势。别的Dufry没有预收账款。由此可见,免税店这门买卖重点关注对上游的话语权。
来,看看对上游供应商话语权:
应付款——2014年到2018年,应付款占时资本的比例为11.56%、7.95%、7.86%、11.43%、10.43%,占比在2017年出现显着上升,由于这一年它开展都城机场免税店业务,采购量大幅上升,对上游品牌商的话语权加强。2019年上半年它的应付款占资本的比例为12.94%,思量到之前旅游业务未剥离,免税店账款特性不清晰,此处我们推测未来应付款占资本比例,保持2019年上半年水平(12.94%)。
2019年三季报应付占比进步到15.94%,思量到剥离旅游业务收,账款特性会发生变更,因此关于营运资源情况我们以新的数据比例为准。
预付款——2014年到2018年,预付款占资本的比例为3.67%、3.74%、3.45%、3.57%、2.53%,占比呈降落趋势。2019年上半年,预付款占比为1.67%,同上缘故因由,推测未来预付款占资本比例,保持2019年上半年水平(1.67%)。
2019年三季报,预付占比为1.81%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。
存货——2014年到2018年,存货占资本比例为10.10%、11.51%、12.99%、16.25%、21.68%,占比逐年上升,这与它免税业务占收入比例进步有关。由于免税店买卖,必要跟上游供应商提前备货。2019年上半年,存货占资本的比例为31.44%。同上缘故因由,推测未来存货占资本比例,保持2019年上半年水平(31.44%)。
2019年三季报,存货占比为39.72%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。
此处有一个细节:存货周转率降落,是否意味着货品难卖了?着实并不是,对消耗零售商来说,此处反而意味着买卖逐年火爆。由于资产负债代表的是年底那一刻的财政数据,而年底对于免税店运营商来说,是一个绝佳的备货时间,此处立刻到了第二年的元旦和春节黄金假期,也是出境游的高峰时段,因而一年比一年备货多。
此处的逻辑,我们在对家电类消耗品的分析中,也有所涉及。比如,之前我们在专业版陈诉库中分析过的小天鹅A。
接着看对卑鄙话语权:
应收账款——2014年到2018年,应收账款占比为4.43%、4.43%、4.08%、3.36%、2.08%,占比呈降落趋势。2019年上半年,应收账款占收入的比例为2.67%,思量到旅游业务的剥离,未来的应收账款情况以2019年上半年纪据为主(2.67%)。
2019年三季报,应收占比为1.82%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。
预收账款——2014年到2018年,预收款占比为3.74%、3.75%、3.45%、2.83%、1.46%,2019年上半年,预收款占收入的比例为0.29%,同上缘故因由,未来的预收账款情况以2019年上半年纪据为主(0.29%)。
2019年三季报,预收占比为0.19%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。
好,回到本案,分析到这里,关于中国国旅的估值推测几个庞大节点根本完毕,我们总结一下。
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极为告急的事
估值,到底怎样测算?

1)天花板:本次更新,是对本案建模过程中的庞大升级,可以说前频频建模后,对本案仍迷暗昧糊,而这次更新之后,思绪才更加清晰了。
未来的天花板,从自上而下的方式探求确定性,有几种判断思绪:
第一种方法,从旅游消耗角度,先看高端旅游人数(出境、离岛),乘以均匀单人免税消耗额,再乘以国旅市占率;
第二种方法,从入口商品消耗角度,先看海关的入口商品总量数据,再看免税赛道占据的比例,再看国旅市占率;
第三种方法,从单点消耗额角度,先看国旅的免税店数目,再看均匀面积,再看坪效。
三种方法交错印证,能对本案的未来形成更清晰的认知。本次陈诉更新,受限于时间和篇幅,未能过细叙述,我们将在下次更新,对以上三种推测方法,做详细拆解。
2)增长驱动:国旅收入的驱动力有两个,收支境游客人流量、免税商品客单价、与韩国免税业的竞争,当前,韩国对代购返利增长的计谋对国内免税行业造成了一些压力,因此,近期必要跟进关注国内干系的政策,是否会随着韩国调解。
3)回报:2016年到2019年三季报,其ROIC(剔除现金)分别为71.0%、148.4%、113.7%、74.3%。新的三季报ROIC下滑缘故因由在于分母端的净资产中未分配利润上升32%;
4)护城河:它的护城河告急在于,一是中国作为举世主力消耗人群,二是免税店牌照,拥有特许谋划权。第一个护城河决定行业增长和回报,不容易撼动;后续必要密切注意第二个护城河是否松动。现在来看,它在免税赛道的市占率高达80%,处于绝对龙头职位,且未来海免有望注入上市公司主体。
5)竞争格局:现在,国旅在免税店范畴国内市占率为80%,后续海免有望并入中国国旅,市占率进一步提升。
6)风险因素:天下性免税牌照放开,机场扣点率大幅提升。韩国免税扣头力度加大。
将国旅的业务逻辑、财政逻辑梳理好后,我们可以发现:国旅依赖自身牌照属性,做免税店这门买卖,着实是零售、消耗范畴的好赛道。当下,日化消耗操行业受到电商打击,但是电商现在却没能影响到免税买卖,由于免税店的商品代价低于电商平台代价。
此处,尚有一个疑问,为什么同样做免税买卖,举世巨头Dufry股价跌幅38%,而国旅却暴涨333%?由于赛道选好了之后,更要看目标用户情况。Dufry的市场告急会集在西欧地区,而奢侈品的受众群,现在随着中国中产崛起,告急会集在亚洲地区。
因而,谁握住了主力消耗人群,谁就握住了免税行业的未来。这也是国旅和Dufry股价体现差异的根源。
而本案,可以大概支持未来20年发展的关键有三点:一、国内离岛免税政策加大力大举度;二、国内中产消耗人群增长;三、并购,对消耗泉源地和目标地,这两端的结构。根据国旅的年报,并购仍旧是其发展的重点。眼下看来,国内市场并购空间已经不大,我们必要密切注意其外洋并购办法。
至此,根据以上全部的分析,我们进入本陈诉告急的部门——财政模子构建、财政报表配平、现金流推测、数据建模盘算、以及EXCEL建模表格…………
……………………………
如需获取本陈诉全文
以及部门重点公司详细估值建模表,
请购买科创板及专业版陈诉库,
以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例,
估值建模部门,样图如下:
长江电力,经配平后的资产负债表推测样图:
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海康威视,现金流量表推测样图:
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在接下来的专业版和科技版陈诉中,我们将沿着上述思绪,管理本案的以下几个庞大题目。只有这些题目思考清晰,才气彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依赖产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但着实,假如不把估值建模、财政风险两大因素搞清晰,仍将大概面临巨大灾难:
1)在本案财政建模过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的数据区间各人有何差别,此中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?
2)综合相对估值法、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?此中的差异因素,又在什么地方?
3)本案,是产业链上极为告急的一家——在本案估值建模测算过程中,差别方法的选择之下有何差异,又蕴藏着什么样值得思考的要点?到底应该怎样将全部财政推测串联起来,形成估值建模逻辑的闭环?履历前期的大涨之后,现在其估值到底处于什么样的区间?到底是贵了,还是自制了?
因公开的陈诉细节,会和并购优塾订制陈诉的付费用户有辩论,因而,并购优塾团队将应订制陈诉用户的要求,部门内容不再免费提供,并渐渐实验付费功能。
为好的产物付出公道的代价,是让天下变得更好的方式——各人付出的费用,将有利于我们从举世顶尖大学增补更多的投研精英,也将有利于并购优塾团队从举世范围内,采购更深的行业数据,从而可以大概不停精进,为各人提供更有干货的研究陈诉。
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除了这个案例,
你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变化多端,唯有妥当的人才气夜夜安枕。
代价洼地、安全边际,这八个字,可以说是代价投资研究体系的真正焦点所在,也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多各人的头脑英华。
无论你在一级市场,还是二级市场,只有同时把握财政分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能,才气在市场上安身立命。此中,尤其是估值分析技能,更是整个代价投资研究体系的英华所在。
然而,由于估值不光仅是数据测算,还必要创建在对市场的明白、对产业的分析,以及严谨繁芜的数据盘算,这个范畴专业门槛极高,每每让人望而生畏,因而,也是限定资源市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。
而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之积极的方向——和我们一起,天天打卡,用10年时间,研究10000家公司。
炮制虽繁,必不敢省人工;咀嚼虽贵,必不敢减物力。优中选优,不绝是并购优塾对峙的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考进程,近3年来的数百家公司研究案例,以及精选的数百篇优质估值陈诉,全部浓缩在这份研报库里,一方面,这是并购优塾团队研究体系的全部记载,另一方面,也渴望能促进你的思考,少走弯路。
我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究英华,是并购优塾用户人手一套的研究指南。渴望你:逐日精进,必有劳绩。
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